中金：美国曲线倒挂并非恐慌开始

发布时间：2025-07-09 02:43:57 来源：儗非其伦网 作者：时尚

袁梦园、中金张峻栋等

中金认为，美国就权益市场而言，曲线利率倒挂本身不构成太大威胁。倒挂历史上，并非标普在利率倒挂期间仍然能有所表现。恐慌开始

美国2年-10年收益率曲线接近倒挂，中金我们之前在《油价大涨会引发衰退吗？美国》以及《上调美债利率，难挡曲线倒挂》里讲到当前利率倒挂发生在美联储进行了大量量化宽松的曲线背景下，我们预测10年利率将趋势上升至2.6%到2.7%区间，倒挂若四季度经济显露疲软则利率可能有下行风险。并非宏观层面，恐慌开始通胀是中金美联储目前面临的最大问题，货币加速紧缩可能加大经济下行压力，美国增加衰退风险。曲线然而现在美国经济到哪一步了呢？这篇文章我们针对最近收到的投资者关于美国的经济问题，对美国经济现状、利率倒挂前后的股市、地区及行业的表现进行了一个简单梳理。

美国私有部门的投资以及消费意愿目前如何？

就企业投资而言，企业投资取决于两个关键（一）企业是否有投资能力，（二）企业是否有投资意愿。就投资能力而言，美国企业目前盈利能力仍然可观，每股盈利增速仍然处于高位（图表1）。

图表1：企业当前盈利增速仍然处于高位

就投资意愿而言，最近美国CEO信心指数下降值得关注。由于通胀因素、劳工短缺和供应链问题的影响，美国CEO信心指数从去年Q3开始接连下滑，并且最新数据更新在2月初期，尚未反映俄乌冲突可能带来的影响与变化。这个指标通常领先美国投资支出增速大概2个季度。接下来的走势取决于俄乌局势是否能有所缓解（已初见端倪）以及通胀能否得到有效的控制（尚未明朗）。但总体而言，CEO信心指数仍然处于正的区间，这代表美国的投资支出能持续实现正增长的机率仍然较大（图表2）。

图表2：美国CEO信心指数有所下滑

另外，美国的NFIB调查显示，美国在未来3-6月有投资计划的公司占比仍然处于2008年以后的较高位置。我们在报告《资本开支：全球复苏的第三步》提到，现在绝大多数国家的资本开支仍未达到疫情前的水平，随着疫情消退，供给瓶颈的缓解和资本开支共振都能对美国经济起到支撑作用（图表3）。

图表3：有投资计划的企业比重仍处2008年以来高位

就居民部门而言，目前美国的零售增速仍然维持在一个较高水平（图表4）。通常情况下，一个紧张的劳工市场意味着劳动力的议价能力有所提升，对消费能力和意愿都应该有所帮助，但是较高的通胀水平对劳动力的实际工资有所冲击（图表5）。

图表4：零售增速依旧维持在较高水平

图表5：劳动力供给缩紧

这就导致我们看到的两大测量美国消费信心的指数从2021年中期开始有了显著背离（图表6）。美国咨商会（Conference Board）消费信心指数仍然在高位，而密西根大学消费信心指数则降到了衰退期间的同等水平。前者更多反映劳工市场情况，而后者则对通胀更为敏感。上一次两个指标出现如此大的背离发生在1970年代末期，同样是通胀高企的时候。接下来是密西根指数企稳回升，还是美国咨商会消费信心指数跟着下降，取决于美联储是否能在保证劳动力市场稳定的同时控制通胀。

图表6：美国两大消费信心的指数自2021年中期开始背离

然而，有些因素不在美联储的控制范围，如俄乌局势和供给瓶颈。但如果按照去年美国国会预算办公室（CBO）对美国潜在GDP的测算和我们对美国2022年3.5%实际GDP增速的预期来看，美国到2022年底仅能填平其产出缺口。当然现在面临的问题是潜在GDP 有可能被高估了，尤其是在劳动力参与度以及供应链的恢复显著低于预期的情形下（图表7）。

图表7：美国产出缺口预期年底填平

如果暂时不担心衰退，利率倒挂本身是不是个问题？

就权益市场而言，利率倒挂本身不构成太大威胁。历史上，标普在利率倒挂期间仍然能有所表现（图表8），平均在利率倒挂大概10个月后见顶，仅领先于经济衰退6个月左右（相较之下，利率倒挂通常领先衰退16个月左右）。

图表8：标普在利率倒挂期间仍然能有所表现

自1988年以来，标普见顶的时间和利率倒挂的间隔时间则更长，平均滞后达17个月，但仅仅领先衰退4个月（图表9）。就地区而言，倒挂前后表现较弱的为新兴市场，往往更高的美债利率对新兴市场不利。但利率倒挂后3-6月，当利率已经充分反应加息预期，纳斯达克和新兴市场则会有更好表现（图表10）。

图表9：标普见顶领先于衰退6个月左右

图表10：利率倒挂期间，新兴市场表现较差，倒挂后3-6月纳斯达克和新兴市场表现更好

就行业表现而言，金融和偏防御型行业在利率倒挂前6个月到前3个月期间跑赢，但在利率将要倒挂时市场风格开始转变，周期行业开始跑赢。倒挂后3到6个月行业表现则更趋于平衡（图表11）。

图表11：利率倒挂期间，周期行业跑赢，倒挂后3-6月行业表现更加平衡

在这一轮周期下，我们认为未来两三个月内美国通胀仍是核心矛盾（《量化加息缩表对经济及市场的影响》）。在通胀得到显著缓解或者拐点出现前，股市短期内可能仍延续波动。基准情形下，我们预计通胀拐点可能于年中或三季度初期附近出现，而下半年美股尤其纳斯达克可能仍有表现机会。

图表12：利率倒挂期间，不同市场正收益占比

图表13：利率倒挂期间，美国不同行业正收益占比

本文作者：中金公司袁梦园、张峻栋等，原文标题：《中金：曲线倒挂并非恐慌开始》

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